Source: Degroof Petercam Asset Management
- Après une année 2022 particulièrement compliquée, cette année semble avoir mieux commencé. Les problèmes ont-ils tous disparu pour autant ?
L’année 2022 a effectivement été très compliquée, et ce tant pour les actions que pour les obligations. Nous avions commencé l’année avec un regard positif sur les actifs à risque car nous nous attendions à ce que la reprise économique mondiale synchronisée se poursuive après la crise du Covid-19. La hausse des prix des matières premières et les problèmes d’approvisionnement à l’échelle mondiale ont toutefois poussé l’inflation à des niveaux qui ne pouvaient plus être ignorés par les banques centrales. Les taux directeurs ont alors été relevés à un rythme sans précédent, entraînant une chute importante des indicateurs de confiance des consommateurs et des entreprises. L’invasion de l’Ukraine par la Russie et les contre-mesures occidentales n’ont ensuite fait qu’assombrir l’ambiance. Résultat, les attentes positives du début de l’année 2022 ont rapidement cédé leur place à une croissance réelle négative, à des anticipations d’inflation revues à la hausse tout au long de l’année et à une récession totalement intégrée dans les cours par les marchés.
Le sentiment du marché a atteint son niveau le plus bas au troisième trimestre et s’est redressé prudemment au quatrième. Le niveau historiquement faible de la confiance des consommateurs et des entreprises en Europe, combiné au faible positionnement des investisseurs dans les actifs à risque, à un hiver clément et à un prix du gaz en baisse ont ainsi créé un contexte constructif qui a permis aux actions d’enregistrer de solides performances au quatrième trimestre 2022 et en janvier 2023. En Europe, les chiffres PMI se sont en outre redressés et les prix de l’énergie sont retombés à leurs niveaux d’avant l’invasion. En janvier, les autorités chinoises ont décidé d’assouplir leur politique de zéro COVID bien plus vite que prévu. Comme les entreprises européennes réalisent environ 20% de leur chiffre d’affaires en Asie, la réouverture post-COVID aura également un impact positif sur l’économie européenne.
Malgré ces évolutions positives, tous les problèmes n’ont pas disparu pour autant et 2023 apportera sans aucun doute encore son lot d’incertitudes. Dans ce contexte, l’inflation continuera à jouer un rôle central qui dictera la politique monétaire. L’inflation générale s’est certes stabilisée au cours du 4e trimestre 2022, mais l’inflation sous-jacente reste obstinément élevée et le risque de spirale salaires-prix reste important au vu d’un marché du travail historiquement tendu, ce qui nous amène à un cas de figure binaire pour 2023 : soit nous assistons à un nouveau relâchement des tensions sur le marché du travail et à une baisse de l’inflation – ce qui serait un soulagement pour les marchés – soit les banques centrales seront contraintes de prolonger ou d’élargir leur politique monétaire restrictive. Dans ce dernier cas, le bout du tunnel ne sera pas encore pour tout de suite. En ce qui concerne les anticipations d’inflation en Europe, les prix du gaz naturel ont récemment évolué de manière favorable. D’importants effets de base négatifs pèseront également sur les futures attentes en matière d’inflation.
L’impact des hausses agressives des taux d’intérêt au niveau mondial se fait sentir avec un certain retard dans l’économie réelle. Les récents problèmes dans le secteur des fonds de pension au Royaume-Uni ainsi que ceux observés actuellement dans le secteur bancaire sont un signe de ce qui nous attend. Les récents développements dans le secteur bancaire américain et européen méritent d’être suivis de près car ils peuvent conduire à une déstabilisation du système financier mondial et du tissu économique. Bien que la chute de la Silicon Valley Bank ait pu sembler à première vue être un événement idiosyncrasique en raison du profil très spécifique de sa clientèle (essentiellement des entreprises commerciales) et de son écosystème (capital-risque/start-ups), il est rapidement apparu que d’autres banques américaines régionales / de niveau Tier 2 allaient connaître des problèmes de liquidité en raison d’une ‘inadéquation’ au niveau des durations. La Signature Bank a également été prise dans la tempête. Rapidement, La surveillance accrue du bilan du Crédit Suisse a déclenché une fuite insoutenable des dépôts qui a finalement contraint la Banque Nationale Suisse à lui imposer un accord de sauvetage de l’UBS.
La réaction initiale des marchés obligataires a clairement indiqué que les investisseurs considéraient cet événement comme le signal de la fin du cycle de hausse des taux d’intérêt. Les banques centrales sont face à un choix difficile et sont actuellement partagées entre d’une part une inflation (structurelle) obstinément élevée et un marché du travail tendu, et d’autre part le risque de déstabilisation financière. Il y a un risque que la déstabilisation financière empêche la Fed de dompter de manière décisive le dragon de l’inflation. Néanmoins, tant la BCE la semaine dernière (+50 points de base) que la Fed cette semaine (+25 points de base) ont décidé de procéder à des hausses de taux. Ajoutez à cela la surprise de courte durée concernant le traitement des détenteurs de Contingent Convertibles (CoCo’s) du Crédit Suisse et vous aurez peut-être trouvé la recette pour accélérer le resserrement des conditions de crédit dans l’économie réelle à moyen terme. Cela pourrait alors conduire à un environnement économique de stagflation, ce que la Fed veut éviter à tout prix.
La situation n’est pas rose non plus sur le plan géopolitique. La guerre en Ukraine risque de s’éterniser et les tensions entre les États-Unis et la Chine au sujet de Taïwan pèsent sur les relations internationales.
Les marchés ont déjà intégré partiellement ces facteurs, mais certains risques ne sont pas suffisamment pris en compte selon nous. Les attentes en matière de marges d’exploitation sont par exemple encore trop optimistes. Les entreprises sont actuellement confrontées à la hausse des prix de l’énergie et des matières premières, à l’augmentation des taux d’intérêt, à l’inflation des salaires et à la baisse de la demande finale. Cela ne manquera pas d’avoir un impact sur la rentabilité dans un contexte de ralentissement de la croissance économique.
En conclusion, nous pouvons dire que certains des problèmes de l’année dernière – comme la flambée des prix de l’énergie en Europe et la politique stricte de zéro COVID en Chine – se sont atténués, alors que l’inflation reste « l’éléphant dans la pièce ». L’évolution de l’inflation structurelle en 2023 sera déterminante. Nous nous attendons à une plus grande volatilité à court terme compte tenu de l’impact généralement différé du cycle de hausse des taux sur l’économie, de la trajectoire incertaine de l’inflation et des taux d’intérêt et des récents événements dans le secteur financier.
2) Quelles sont les attentes en matière de taux d’intérêt en 2023 ?
L’inflation structurelle reste trop élevée. Les taux directeurs devraient encore être relevés aux États-Unis et en Europe pour ramener l’inflation vers les 2%. En raison des récents événements survenus dans le secteur bancaire américain, rien ne dit toutefois que la Fed pourra encore relever ses taux directeurs. Même si officiellement, en vertu de son double mandat, la Fed est là uniquement pour garantir la stabilité des prix et le plein emploi, nous avons déjà pu voir pendant la crise financière que la stabilité financière semblait être la première priorité de l’institution. Si le cycle actuel de hausse des taux d’intérêt devait conduire à une nouvelle déstabilisation du système bancaire, cela pourrait en effet affecter sérieusement l’objectif du plein emploi. Nous prévoyons encore une petite hausse des taux aux États-Unis (25 points de base) pour le mois de mars, mais nous pensons que la Fed fera ensuite une pause pour évaluer les effets des hausses de taux précédentes. Les marchés émergents sont déjà plus avancés dans le cycle de resserrement et nous ne prévoyons pas d’autres hausses (importantes) des taux ici.
Les obligations mondiales ont connu une ‘annus horribilis’ en 2022. Les taux d’intérêt ont fortement augmenté et la plupart des hausses de taux ont selon nous déjà été anticipées. À ce niveau-là, la pression directe à la hausse a déjà été digérée. Nous devons toutefois rester vigilants en ce qui concerne l’inflation structurelle et une résurgence des pressions inflationnistes ne peut en aucun cas être exclue.
3) Quelles sont les classes d’actifs à privilégier actuellement ? Et quelles sont celles pour lesquelles nous sommes plutôt prudents ?
Les perspectives s’étant améliorées (à partir de niveaux certes bas), nous sommes un peu plus positifs par rapport aux actions européennes depuis le début de l’année. La dynamique macroéconomique a tourné en faveur de l’Europe. Nous sommes par contre un peu plus prudents par rapport aux actions américaines en raison de la dynamique économique négative et des valorisations élevées. Les marges bénéficiaires des entreprises américaines nous semblent également plus fragiles dans un monde sans argent gratuit. Nous sommes aussi plus positifs à l’égard des actions des marchés émergents. L’Asie nous semble plus particulièrement avoir les meilleures cartes en main étant donné que nous nous attendons à un retour en force du consommateur chinois après trois années de confinement.
En ce qui concerne notre exposition aux obligations, nous maintenons une sensibilité aux taux inférieure à celle du marché, mais nous en achetons aussi systématiquement. Nous avons augmenté ces derniers mois notre exposition aux obligations de sociétés de qualité ainsi qu’aux émissions à haut rendement. Celles-ci ont des échéances plus courtes avec un rendement plus élevé. Les rendements obligataires actuels sont redevenus intéressants. Ne pas avoir d’exposition à cette classe d’actifs représente aujourd’hui un coût d’opportunité. Ici aussi, nous sommes un peu plus positifs par rapport aux marchés émergents compte tenu des rendements intéressants et du fait que ces pays sont déjà plus avancés dans le cycle de resserrement. Nous avons réduit la position en liquidités mais veillons toujours à avoir une saine diversification.
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