Bron: Flossbach von Storch.
Aandelen selecteren is een discipline op zich, met verschillende valkuilen. Waarom sommige bedrijven nog steeds te duur zijn “als cadeau” – en waarom het beste bedrijf niet noodzakelijk de beste belegging is.
Om de kansen en risico’s van een belegging zo realistisch mogelijk te kunnen inschatten, moet er een plausibel kwaliteitsoordeel over het bedrijf worden geveld. Kwaliteit heeft twee dimensies: ten eerste de fundamentele basis en ten tweede de groeivooruitzichten. Dit bepaalt of het aandeel zelfs maar het overwegen waard is als belegging en zo ja, welke prijs je bereid bent ervoor te betalen.
De fundamentele basis van een bedrijf kan worden omschreven als haar robuustheid (weerstand tegen crisissen) en veerkracht (vermogen om zich aan te passen), wat vooral tot uiting komt in haar winstzekerheid. Hoe sterk beïnvloeden economische cycli, grondstofprijsontwikkelingen, trends of regelgeving de winstontwikkeling? Hoe afhankelijk is het bedrijf van individuele producten, markten, klanten of leveranciers? Hoe goed is de verdediging tegen de concurrentie? Hoe solide is de balans (schuldratio, rentelast)? Hoe goed is het management en de corporate governance?
Waarom de “basis” zo belangrijk is
De waarde van een bedrijf wordt in de eerste plaats bepaald door de toekomstige winst, waarvan de hoogte natuurlijk onderhevig is aan onzekerheid. Hoe robuuster en veerkrachtiger (“aanpassingsvermogen”) een bedrijf is, hoe beter het toekomstige winstpotentieel kan worden ingeschat. Zonder voldoende fundamentele basis worden groeischattingen een loterij, zoals de hooggespannen verwachtingen van veel “high-flyers” tijdens de hausse van de pandemie hebben aangetoond.
Bij relatief winstzekere bedrijven waarvan de inkomsten lijken op een gestage stroom, zijn de potentiële schattingsfouten beperkt. Typische voorbeelden zijn grote consumentengoederengroepen met een bescheiden maar betrouwbare groei of gevestigde dienstverlening- of softwarebedrijven met een gevestigd klantenbestand en een hoog aandeel recurrente inkomsten.
Daarentegen is het moeilijker om het groeipad te bepalen van bedrijven die blootgesteld zijn aan sterke technologische veranderingen, veranderende trends of zeer intense concurrentie. Vooral de zeer dynamische technologiesector biedt indrukwekkende voorbeelden van negatieve en positieve verrassingen, zoals de volgende casestudy uit de halfgeleiderindustrie aantoont.
Intensieve concurrentie en veranderende trends
AMD was lange tijd een strompelend bedrijf dat zelfs werd gesteund door zijn enorm superieure concurrent Intel om de monopoliecommissie in toom te houden. Eind 2014 bedroeg de marktkapitalisatie van AMD slechts twee miljard dollar. Zijn superieure concurrent Intel was 90 keer meer waard met meer dan 180 miljard dollar. De in Taiwan geboren Lisa Su nam toen het roer over bij AMD, ontwikkelde een nieuwe chiparchitectuur genaamd Zen en profiteerde van het uitbesteden van de productie aan externe contractfabrikanten, waar Intel tegen hoge kosten zijn eigen chips bleef produceren. Terwijl AMD zijn inkomsten verviervoudigde en zijn vrije kasstroom verhoogde naar drie miljard US dollar, stagneerde Intels omzet en kelderde zijn vrije kasstroom van plus tien miljard naar min tien miljard. Vandaag ligt AMD’s marktkapitalisatie van 223 miljard dollar 25 miljard boven die van Intel. AMD plant nu zelfs een “aanval” op Nvidia, de superster van de industrie.
Nvidia wordt ook geleid door een Taiwanese manager (de oprichter Jensen Huang), die vanaf het begin de voorkeur gaf aan kapitaalarme externe productie. Tot een paar jaar geleden ontwikkelde Nvidia voornamelijk grafische chips voor computerspellen. Dit was een lucratieve maar beperkte activiteit met hoge eencijferige groeicijfers. De aandelenkoers dobberde in deze periode voort en bereikte pas medio 2015 weer het niveau van begin 2002.
Het begin van de crypto-boom gaf Nvidia een boost in de vraag. De omzet steeg van vijf miljard US dollar in 2015 naar 27 miljard in 2021, en de winst schoot omhoog van 600 miljoen naar bijna tien miljard US dollar. Met de instorting van de prijs van Bitcoin daalde ook de vraag naar Nvidia-chips. De winst halveerde tot 4,4 miljard dollar en het aandeel verloor tweederde van zijn waarde.
Ook en kwestie van geluk
Toen kwam het lot Nvidia onverwacht een tweede keer te hulp: ChatGPT markeerde het begin van de AI-hausse eind 2022 en creëerde een nieuw, veel groter toepassingsbereik voor de krachtige Nvidia-chips, die door hun schaarste tot 30.000 dollar kosten. De winst van Nvidia zal naar verwachting stijgen tot 30 miljard dollar in het boekjaar dat nu eindigt (1/2024) en zou volgens schattingen van analisten kunnen oplopen tot 50 miljard in het komende boekjaar. De schaarsteprijzen en het hoge marktpotentieel hebben echter ook de interesse gewekt van andere chipfabrikanten zoals AMD, dat onlangs een krachtig maar goedkoper alternatief presenteerde. Daarnaast maken grote klanten zoals Microsoft, Amazon en Alphabet zich ook zorgen over hun afhankelijkheid van individuele leveranciers en daarom zetten ze vaart achter de ontwikkeling van hun eigen processors.
Met 1,3 biljoen dollar is Nvidia veruit het hoogst gewaardeerde en waarschijnlijk best geleide bedrijf in de chipindustrie. Het verleden leert ons echter dat succes, vooral in dynamische sectoren, soms een beetje geluk vereist.
De groeivooruitzichten die aan een bedrijf worden toegekend, moeten daarom niet met wiskundige precisie worden uitgedrukt, maar eerder in categorieën. Daarom geven bedrijfsleiders meestal alleen ruwe indicaties van het verwachte groeipad van het bedrijf, zoals “double-digit”, “high or mid-digit”. Onze groeicategorieën gaan van 5 voor een duidelijke dubbelcijferige winstgroei tot 0 voor nulgroei of krimpende winsten.
De uiteindelijke kwaliteitsrating is het resultaat van de combinatie van de fundamentele basis en de groeivooruitzichten van een bedrijf. Kwaliteit heeft zijn prijs, maar niet zomaar een prijs. “Het is veel beter om een geweldig bedrijf te kopen tegen een redelijke prijs dan een redelijk bedrijf tegen een geweldige prijs.” Warren Buffett schrijft deze wijsheid toe aan zijn sympathieke partner Charlie Munger, die in november is overleden. Aan het begin van zijn beleggingscarrière lette Buffett te veel op de prijs en te weinig op de kwaliteit van een bedrijf, zei Munger ooit. De conclusie was dat het beter was om meer te betalen en bedrijven te kopen met een solide winstbasis en goede groeivooruitzichten op de lange termijn. Maar zelfs de prijs van topbedrijven heeft zijn grenzen. Want als het goede al is “ingeprijsd” in de aandelenprijs, heeft het aandeel al een aanzienlijk deel van zijn potentieel geleend van de toekomst. Er bestaat dan een risico op een langere fase van ondergemiddelde prestaties.
Niet tegen elke prijs
De topkwaliteit tegen redelijke prijzen die Buffett beschrijft, is zeldzamer geworden en daarom zit zijn investeringsbedrijf Berkshire Hathaway op een cashberg van meer dan 150 miljard dollar. Hoewel dit momenteel een zeer respectabele rente van een goede vijf procent oplevert, zou het geïnvesteerd moeten worden voor een hoger rendement op de lange termijn. Buffett heeft minstens één bedrijf geïdentificeerd waarvan de verhouding tussen kwaliteit en waardering zo aantrekkelijk is dat hij er voortdurend in investeert – Berkshire Hathaway. In de afgelopen drie jaar heeft Berkshire Hathaway voor USD 51 miljard aan eigen aandelen teruggekocht. Ook al zijn de aandelen geschrapt, het is een goede investering geweest voor de aandeelhouders, want hun belang in het zeer winstgevende bedrijf is navenant gestegen en dit heeft ook een positief effect gehad op de aandelenkoers, die sinds begin 2021 met 58 procent is gestegen.
Om weer meer topkwaliteit beschikbaar te krijgen tegen redelijke prijzen, zouden de waarderingen moeten dalen. De snelste manier om dit te bereiken zou een ineenstorting van de aandelenkoersen zijn, zoals rond de millenniumwisseling of in 1972, toen de hooggewaardeerde feelgoodaandelen, die toen bekend stonden als de “Nifty Fifty”, een waarderingscrash doormaakten. Wij denken dat dit zeer onwaarschijnlijk is. Het is echter denkbaar dat de waarderingen van rentegevoelige groeiaandelen geleidelijk dalen als de hoop op aanzienlijk dalende rentevoeten en obligatierendementen, die vorig jaar tot een happy end op de aandelenmarkten leidden, overdreven blijken.
Dit zou ook de prestatiekloof verkleinen tussen de hoog gewaardeerde zwaargewichten in de aandelenindices en het gemiddelde van alle aandelen, zoals beschreven aan het begin, en de markt zou weer een bredere basis krijgen.
Algemene disclaimer
Dit artikel en deze pagina zijn informatief van aard en kunnen worden gewijzigd. Ze worden louter ter informatie verstrekt en hebben geen contractuele waarde. De inhoud is niet bedoeld als beleggingsadvies of enige andere beleggingsdienst, en is geen aanbod, gepersonaliseerde aanbeveling of advies van MeDirect Bank NV, met het oog op een belegging in de genoemde activaklassen en mag niet als zodanig worden beschouwd. Beleggen brengt altijd risico’s met zich mee. De informatie op deze pagina vormt geen juridisch, fiscaal of boekhoudkundig advies.
